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好意思国经济：滑向周期性衰败但无系统性风险。1）安闲率是不雅察好意思国经济周期位置最佳的宗旨。好意思国安闲率运行相配安谧，一般情况下，只须见地三个月回升就会插足上升趋势，只须加快攀升就阐述了经济衰败。1948 年稀有据以来好意思国阅历 12 轮安闲率上行周期，每一轮无一例外都出现了衰败。本年以来好意思国安闲率依然出现加快攀升迹象，这亦然 8 月 5 日公布 7 月管事数据激勉阛阓焦灼的主因。2）住户资产欠债表无虞标明经济难以出现系统性风险。金融危急后和新冠疫情后好意思国通过政府部门加杠杆建树住户资产欠债表，咫尺住户资产欠债率降至 70-80 年代水平，即便资产价钱重挫对好意思国住户的破钞敛迹也较为有限。

好意思联储货币战略：QE 期间或因通胀而暂时散伙。金融危急后好意思联储 QE 的主要宗旨是建树住户资产负责表，疫情前夜，后者果决相配健康，但经济与资产价钱依然对 QE 产生依赖。疫后好意思国出现结构性变化，比如 55+岁群体管事参与率骤降后未现回升导致管事缺口推升薪资，加上好意思国对外交易战略仍不友好，进而通胀核心系统性上移。此外，好意思国住户资产欠债率极低，意味着只须好意思联储宽货币就有望助力破钞、推升通胀。因此，通胀核心上移或意味着好意思国将逐渐“戒掉”QE。

好意思股：疫后高潮主如若流动性驱动。复盘 2015 年以来好意思股阐述可知，当年10 年好意思股有四次进取险峻，除 2017 年因特朗普税改预期有用提振了分子端以外，齐由流动性驱动。2019 年 Q4 好意思联储有机扩表、2020 年 3 月-2021 年 11月好意思联储疫后零利率与无穷量 QE，客岁 3 月以来除了好意思联储因 SVB 倒闭的临时性扩表以外还有对非好意思资产的虹吸效应助力。尽管疫后好意思国内容 GDP 同比回升至 3%隔邻、接近疫情前的水平；但相对 2019 年的复合增速只好 2%，较疫前下了一个台阶。1960 年以来标普 500 仅在两个阶段跑赢好意思国形态 GDP，别离是 90 年代末和 15 年后于今。其中，90 年代末与 2023 年以来好意思股对人人都酿成了相配显然的虹吸效应。

好意思股还能络续大涨吗？除非虹吸效应再现，但相配难。第一，通胀敛迹好意思联储宽松空间。而 2018-2019 年好意思股走势诠释了经济放缓阶段浅薄降息无国法好意思股进取险峻。第二，好意思联储降息事实上收缩了好意思股的虹吸效应，国外投资者本也存在大选前赢利了结的诉求。第三，日元套拒却易的关键在于好意思国经济，只须好意思国进一步衰败，日元套拒却易就可能会再度回转并加雄伟众阛阓波动。第四，好意思股政事周期规章预示着新总统上任后，25-26 年起码有一年存在年度鬈曲压力。

好意思股会大跌吗？可能取决于好意思国大选效果。若特朗普当选，关税或敛迹好意思联储降息空间，好意思元保抓韧性反而可能会令好意思股在骤然鬈曲后重现虹吸效应。若哈里斯当选，上调企业税、加征富东说念主税并在寻求安全的前提下对东说念主工智能的发展存在一定敛迹。此外，哈里斯当选情形下，好意思联储或将因通胀下行更多采选更积极的降息步履，但这也很有可能逆转好意思股的虹吸效应，激勉好意思股和好意思元重现 2001 年后的走势。

正文

一、好意思国滑向周期性衰败，但无系统性风险

(一）好意思国正滑向周期性衰败

安闲率是不雅察好意思国经济周期位置最佳的宗旨，莫得之一。好意思国安闲率运行相配安谧，一般情况下，只须见地三个月回升就会插足上升趋势，只须加快攀升就阐述了经济衰败，1948 年稀有据以来好意思国阅历 12 轮安闲率上行周期，每一轮无一例外都出现了衰败。尽管安闲率是经济的滞后宗旨，但对周期性衰败仍存在开头性。除 2001 年科网泡沫幻灭和 2008 年次贷危急两轮系统性风险外，安闲率开动回升后（1 到 10 个月不等）经济衰败才会发生。本年以来好意思国安闲率依然出现加快攀升迹象，这亦然 8 月 5 日公布 7 月管事数据激勉阛阓焦灼的主因。从数据来看，好意思国滑向周期性衰败仅仅时分问题，节律则取决于好意思联储货币战略、大选等不屈气性要素。

（二）但住户资产欠债表无虞标明经济无系统性风险

尽管咱们以为好意思国经济终将衰败，但住户资产欠债表无虞标明经济难以出现系统性风险。金融危急后和新冠疫情后好意思国通过政府部门加杠杆建树企业和住户资产欠债表。但疫情要素自身也波折改善了住户资产欠债表，一来侨民巨额涌入补充年青劳能源，二来鼓动遗产和赠与税在 2022 年和 2023 年见地创下历史新高。当年三年好意思国东说念主口的结构性变化和财政刺激，重叠股市和房地产大涨带来资产效应优化住户部门资产欠债表、升迁薪资增速，健康的住户资产欠债表又提振破钞意愿、酿成正响应轮回。咫尺住户资产欠债率降至历史极低水平，即便资产价钱重挫对好意思国住户的破钞敛迹也较为有限，一朝出现流动性危急只须好意思联储提供流动性撑抓即可化解，不至于爆发访佛 2008 年的系统性经济危急。

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二、好意思联储货币战略：QE期间或因通胀而暂时散伙

金融危急后好意思联储 QE 的主要宗旨是建树住户资产负责表，疫情前夜，后者果决相配健康，但经济与资产价钱依然对 QE 产生依赖。疫后好意思国出现两点结构性变化：第一，疫情中不少老东说念主损失之令后来代（多为中年群体）接受了遗产，遗产和赠与税在 2022 年和 2023 年见地创下历史新高，重叠股市与房地产价钱高潮，这一群体的在疫后的资产膨胀效应会更显赫；第二，好意思国劳能源参与率长久未能答复至疫情之前，适度 2024 年 7 月，好意思国劳能源参与率录得 62.7%，比疫前低 0.6 个百分点，其中 25-54 岁群体的劳能源参与率录得 84.0%，依然跨越疫前 1.0 个百分点，而 55 岁以上群体的劳能源参与率录得 38.3%，比疫前低 1.9 个百分点，标明部分（尤其是接受遗产的）中年群体退出管事阛阓并导致管事永远性缺口推升薪资。上述要素重叠本年往后看好意思国对外交易战略或仍鹰派，好意思国通胀核心较疫前系统性上移。此外，好意思国住户资产欠债率极低，意味着只须好意思联储宽货币就有望助力破钞、推升通胀。因此，通胀核心上移或意味着好意思国将逐渐“戒掉”QE。

三、好意思股疫后高潮主如若流动性驱动

2015 年以来好意思股有四次进取险峻，除 2017 年因特朗普税改预期有用提振了分子端以外，其余齐由流动性驱动。

第一次驱动要素：特朗普税改预期。2015 年年中加息预期升温与 811 汇改下东说念主民币贬值好意思股快速下落，2016 岁首东说念主民币汇率再次跳贬，重叠阛阓关于 2016年好意思联储屡次加息预期好意思股大幅下落，直至 2 月 11-13 日中好意思欧英等多家央行长入表态后好意思股才扭转跌势。2017 年税改对好意思股产生强横的正向预期提振，同庚 4 月 26 日好意思国时任总统特朗普负责告示“税改”贪图。

第二次驱动要素：好意思联储有机扩表。2018 年中好意思交易摩擦重叠好意思联储加息、缩表令好意思股再度转跌，2019 年 7 月降息落地令好意思股暂时答复失地，直到 2019 年10 月好意思联储有机扩表对分母产生正向提振，何况有用对消了分子端下行的影响，好意思股才进一步进取险峻。

第三次驱动要素：好意思联储零利率和无穷量QE。2020年3月疫情激勉流动性危急进而好意思股暴跌，随后好意思联储告示零利率和无穷量QE，并推出各样定向流动性撑抓器具建树各部门资产欠债表，好意思股开启一轮涨势。

第四次驱动要素：好意思联储兜底流动性；好意思股、好意思元同涨对人人酿成虹吸效应。2021 年 11 月好意思联储开动缩量 QE 已毕好意思股涨势，2022 年 3 月好意思联储开动加息、缩表后好意思股开动缩量下落。但 2023 年 3 月硅谷银行倒闭“恰逢那时”，好意思联储不错在加息、缩表布景下通过银行依期融资贪图（BTFP）为好意思股提供流动性。同期，好意思国经济韧性突显、好意思元走强，好意思国科技公司成为新一轮 AI 海浪的中心，进而好意思股对非好意思资产酿成虹吸效应。

咱们也可从经济宗旨反推疫后好意思股高潮的能源来自流动性。一方面，尽管疫后好意思国内容 GDP 同比回升至 3%隔邻、接近疫情前的水平，但相对 2019 年的复合增速只好 2%，也即疫后内容经济增速相对疫情前下了一个台阶。另一方面，1960 年以来标普 500 仅在两个阶段跑赢好意思国形态 GDP，别离是 90 年代末和15 年后于今。事实上，90 年代末和客岁以来好意思股走强均为虹吸效应的助力。

四、怎样看好意思股后续走势？

（一）好意思股暂时不具备大幅高潮的基础

第一，通胀敛迹好意思联储宽松空间。2018-2019 年好意思股走势诠释了经济放缓阶段浅薄降息无国法好意思股进取险峻。由前文可知，由于疫后好意思国通胀核心已系统性上升，重叠咫尺住户资产欠债表极为健康，一朝试验 QE 通胀核心又会再度上升进而敛迹好意思联储 QE 幅度，因此好意思国将逐渐“戒掉”QE。

第二，好意思联储降息事实上收缩了好意思股的虹吸效应。2023 年底至本年 2 月以及本年 6 月等好意思元与好意思股共振走强阶段，好意思股的虹吸效应被强化，非好意思资产短期承压。降息预期降生长了阛阓关于好意思国经济放缓的担忧，降息开启后好意思股虹吸效应冷却。重叠好意思股咫尺的高估值和大选效果不屈气性，国外投资者本也存在大选前赢利了结的诉求。

第三，日元套拒却易的关键在于好意思国经济，只须好意思国进一步衰败，日元套拒却易就可能会再度回转并加雄伟众阛阓波动。日元套息包括三重往来：1）日本金融机构出海投资，用好意思债等资产置换原土债券；2）借入日元买入日股；3）借入日元买入好意思股等国外资产。往来因日本无风险利率大幅下移驱动，但往来拥堵的关键是好意思国经济与资产酬金的相对上风，换言之，7-8 月日元套拒却易回转的关键是好意思国经济数据恶化与降息预期。只须好意思国络续转弱，那么套拒却易还会回转并加重好意思国阛阓波动。

第四，好意思股政事周期规章预示着新总统上任后，25-26 年起码有一年存在年度鬈曲压力。咱们在《好意思股鬈曲已毕了吗？》（2024 年 4 月 24 日）等多份阐发中指出，好意思股存在三点政事周期规章：1）寻求连任的大选年好意思股均会收涨、以至大涨；2）在好意思国总统在朝稳依期，也即：第一任期第 3、4 年以登科二任期第 1、2 年（若连任），好意思股阐述也相配安谧，均不会出现年度级别的鬈曲；3）好意思股下落的年份磋商出当今每位总统第一任期的前两年，之是以奥巴马任期前两年好意思股未现收跌，主因是 2008 年好意思股依然重挫。本年以来好意思股依然屡翻新高，且拜登退选意味着本年已不再是寻求连任的大选年，光芒年好意思股存在鬈曲压力。

（二）好意思股会大跌吗？可能取决于好意思国大选效果

由前文可知，好意思股不再具备大幅高潮的基础，除非虹吸效应再现。大选效果是关键变量，若特朗普当选，关税或敛迹好意思联储降息空间，好意思元保抓韧性反而可能会令好意思股在骤然鬈曲后重现虹吸效应。若哈里斯当选，上调企业税、加征富东说念主税并在寻求安全的前提下对东说念主工智能的发展存在一定敛迹。此外，哈里斯当选情形下，好意思联储或将因通胀下行更快采选更积极的降息步履，但这也很有可能逆转好意思股的虹吸效应，激勉好意思股和好意思元重现 2001 年后的走势。

风险指示：

好意思国经济和货币战略超预期。

本文作家：招商宏不雅张静静（SAC执证编号：S1090522050003）、王泺宾（SAC执证编号：S1090523070007），来源：招商宏不雅静念念录巨屌 av，原文标题：《招商宏不雅 | 好意思股反弹已毕了吗？》

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